A股市场并购重组之所以能风生水起，与国家和监管层的政策支持密不可分。近年来，国务院、证监会等政府监管层陆续出台了一系列政策文件鼓励并购重组。特别是2014年5月8日，国务院发布《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）。意见鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。以消除地区并购重组障碍为例。跨地区重组的最大问题之一是地区税收与GDP的牵绊。出于税收、就业等方面考虑，被并购方所在地政府倾向为并购流程设置障碍，企业的跨地区并购重组面临着很大阻力。从税收角度来看，如果并购后总部迁往收购方所在地，势必会减少被收购方所在地的税收收入。从就业角度来看，并购重组会引起被收购方人员的裁剪，给政府带来了就业压力。据Wind统计，2011年1月至2014年5月，按省市划分，中国上市公司本地收购总案例数量高于外地收购总案例数量（本地收购案件是外地收购案件的1.09倍），另外，本地收购成功率也较外地成功率高2%。在特定省市经济规模远小于全国经济总规模的情况下，上市收购对象的本地局限性表明全国范围内跨地区收购存在着很大阻力。正是因为跨地并购阻力较大，一些大型钢铁巨头在其他地区并购举步维艰，钢铁行业跨地区并购的“艰难”实际上不利于淘汰落后产能目的的实现。新国九条指出，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。要加大一般性转移支付力度，平衡地区间利益关系。落实跨地区机构企业所得税分配政策，协调解决企业兼并重组跨地区利益分享问题，解决跨地区被兼并企业的统计归属问题。2014年6月，李克强总理强调要督查政策落实的“最后一公里”。随着并购重组的推进，我们预期相关部门会在未来强化落实关于破除市场壁垒的方针政策。以国务院新国九条鼓励市场化并购重组为起点，中国证监会也做了积极响应。2014年10月24日发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，同时颁布了《上市公司并购重组实行并联审批方案》。同日，工业和信息化部、证监会、发展改革委、商务部联合发布《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》，实行上市公司并购重组行政许可并联审批优化审批流程，提高审批效率。而在前一周的10月17日，证监会还发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，并在发布之日起30日后生效。2014年10月的组合拳的意义非常重要，可以看到：公司股价表现成为并购重组的重要驱动力和关键核心。并购重组定价和新股发行一样，核心是定价问题，重组办法、收购办法和退市制度的实施将明显提升并购重组的市场化程度。（1）拓宽发行股份的定价区间并允许适当折扣，且可根据市价重大变化进行调整（买卖双发定价博弈加剧）；（2）“出现一家，退市一家”的退市制度规范要求以及取消上市公司破产重组的协商定价机制，将对年底ST或*ST公司提出严峻考验；（3）取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛要求和相应的盈利预测补偿强制性规定（鼓励中小公司发行股份并购）；（4）明确可以不以资产评估结果作为定价依据。并购重组审核效率将进一步提升。2013 年10 月证监会实施并购重组审核分道制以来，重大资产重组和吸收合并的审批时间几乎缩短了一半。本次组合拳：（1）取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批；（2）取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批；（3）不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。并购重组创新式资本运作空间仍较大。如果说2013年是并购重组元年——二级市场以并购数量激增的方式宣告了并购重组浪潮的来临，那么2014年则可以定义为并购重组创新年——并购重组潮明显贴上了创新式资本运作的标签。增量资金以产业资本的形式进入A股市场。（1）“PE+上市公司”的并购模式，达到一二级市场联动的效果；（2）“储血式“定增，大股东和产业资本主导再融资，为后续的资本运作做资金储备；（3）并购基金，产业资本提供资金和项目；（4）举牌控股，产业资本看好上市公司前景及估值，争夺控股权。此次重组办法对借壳上市等规定上仍留出了较大的资本运作空间。新产业和国企改革等将成为并购重组浪潮中增量资金的标的物。并购重组之下的增量资金（以产业资本为代表）将把标的股票的估值进一步打高，新产业和国企改革等将成为其主要标的物。风帆股份（600482）是从事蓄电池开发、研制、生产、销售；蓄电池零配件的上市公司。成立于2000年6月13日，2004年6月29日在上交所上市。截止至2015年6月，中船重工集团持有公司30.52%的股权，是第一大股东。公司于2015年9月1日公布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。本次重大资产重组方案包括：发行股份购买资产：以2015年6月30日为审计、评估基准日，风帆股份向中船重工集团、七〇三所、七〇四所、七一一所、七一二所、七一九所、中国重工、中船投资、风帆集团发行股份，以购买其持有的广瀚动力100%股权、上海推进100%股权、齐耀重工100%股权、齐耀动力15%股权、长海电推100%股权、长海新能源30%股权、海王核能100%股权、特种设备28.47%股权、武汉船机90%股权、齐耀控股100%股权、宜昌船柴100%股权、河柴重工100%股权、风帆回收100%股权、风帆机电100%股权、风帆铸造100%股权、中船重工集团以其拨入宜昌船柴、河柴重工、武汉船机的国有资本经营预算和项目投资补助资金形成的权益和债权、中船重工集团持有的3 宗土地使用权和风帆集团持有的2 宗土地使用权。本次风帆股份向中国重工及相关交易对方发行合计约7.72 亿股股份。上述资产的预估值为138.75 亿元。支付现金购买资产：风帆股份向中船重工集团支付现金约5.43亿元购买其持有的火炬能源100%股权。募集配套资金：本次拟募集配套资金总金额为138.75亿元 ，不超过本次拟购买资产交易总额价格的100%。本次发行股票价格不低于25.90 元/股，股份发行数量不超过5.36 亿股。中船重工集团拟认购的配套融资金额为不超过本次配套融资总金额的15%，即不超过20.81 亿元，拟认购的股份数量为不超过8035.66 万股。总计：本次重组注入资产作价合计约144.18 亿元，其中发行股份购买资产作价合计约138.74 亿元，募集资金购买资产作价合计约5.47 亿元。本次非公开发行价格为风帆股份本次重大资产重组预案的董事会决议公告日（定价基准日）前120个交易日公司股票均价的90%（董事会决议公告日前120个交易日股票交易均价=董事会决议公告日前120个交易日股票交易总额/董事会决议公告日前120个交易日股票交易总量）。按上述方法计算发行价格为18.05元/股。本次募集配套资金的股份发行价格不低于定价基准日前20个交易日风帆股份的交易均价的90%，即不低于25.98元/股。随着并购重组的市场化，配套募集资金价格远高于发行股份的价格，大股东也不用压着股价来做资产注入。很多时候，资本市场的并购重组贵在时间，审批速度加快意味着并购重组成本的下降。我们也看到不少并购重组项目因为定增的“旷日持久”而被动终止。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，要进一步简政放权，深化行政审批制度改革……对保留的行政审批事项，要规范管理、提高效率。缩短审批时间将有助于减少并购相关企业的时间成本和随之而来的不确定因素，从而进一步推动并购重组。上市公司并购重组行政许可包括：1.要约收购义务豁免，2.上市公司收购报告书备案，3.上市公司发行股份购买资产核准，4.上市公司合并、分立审批，5.上市公司重大资产重组行为审批。并购重组的审核包括：接收、补正、受理、反馈、反馈回复、并购重组委会议和审结7个主要环节。2013年10月实施的并购重组审核分道制。所谓分道制，即证监会对并购重组行政许可申请审核时，根据财务顾问的执业能力、上市公司的规范运作和诚信状况、产业政策和交易类型的不同，实行差异化的审核制度安排。证监会一般将重大资产重组申请（含发行股份购买资产、重大资产购买出售、合并分立）划分为豁免/快速、正常、审慎三条审核通道。在上市公司信息披露和规范运作水平评价、财务顾问执业质量评价结果均为A类，且重组项目属于国务院和工信部等12个部委确立的9大行业，交易类型属于同行业或上下游并购、不构成借壳上市的，将进入快速（豁免/快速）审核通道。收购报告书审核和要约收购义务豁免行政许可项目，以及10月8日（分道制开始实施日）前受理的重大资产重组申请不适用分道制。2014年10月实行的并联审批。境外投资项目核准和备案、外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项不再作为证监会行政审批的前置条件，改为并联审批。不再将上市公司取得相关部委的核准，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可的前置条件。上市公司可在股东大会通过后同时向相关部委和中国证监会报送行政许可申请，中国证监会和相关部委对上市公司的申请实行并联审批，独立作出核准决定。涉及并联审批的上市公司并购重组项目，在取得相关部委核准前，不得实施。事实上近三年来，我们看到各种类型并购重组的审批时间都呈明显的下降趋势，其中重大资产重组和吸收合并的审批时间几乎缩短了一半。但是，我们也注意到某一些类型的并购重组仍需要较长的时间：如吸收合并目前的平均审核期仍高达69天；并购方发行股份购买资产的审批时间长达3个月，这些仍有进一步改进的空间。2013年底，证监会主席肖钢表示要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具，鼓励并购基金发展，研究建立中小企业股转系统挂牌公司并购重组机制。目前我们看到了优先股的率先实施，可以预见并购相关债券也将会推出。与美国并购市场相比，中国市场并购融资手段单一，以股权、现金为主，少有发行债券融资的案例（2004年大唐电信通过发行定向可转债控股收购大唐微电子），并购相关债券的推出将进一步丰富并购方的融资渠道。根据中国上市公司协会2013年的调研数据，之前三年有并购活动的上市公司中用现金支付的占68.5%，现金中有23%来源于自有资金，12%为超募资金，发行债券和股份募集现金的只有0.5%和1.4%，非现金只有股份支付一种方式。这造成了上市公司现金压力过大，给企业后续的整合带来困难。2015年8月31日，证监会、财务部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份》的通知。鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，进一步推动上市公司在并购支付上使用定向可转债。鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基金以及产业投资基金等参与上市公司兼并重组，并按规定向企业提供多种形式的融资支持，探索融资新模式。案例2：中国电建定增收购集团，发行优先股配套募集资金中国电建（601669）在上市之初用的是中国水电的名号，国务院国资委旗下中国电力建设集团有限公司通过其全资控股的中国水利水电建设集团公司和中国水电工程顾问集团有限公司分别持有中国电建66.77%股份、0.66%股份。2013年12月，国务院国资委批复，上述合计67.43%的持股，全数划转至电建集团名下，中国电建从此由电建集团的孙公司升级为子公司，与原股东水电建设集团、水电顾问集团成为兄弟公司。国资委此举意图明显，即推动电建集团对中国电建的资产注入，资产注入的第一单即电建集团下辖的水电顾问集团等所涉及的水电、风电勘测设计板块资产和业务。2014年9月，中国电建停牌近5个月发布重组预案。此次中国电建将以每股3.63元的价格，发行39.48亿股普通股，支付对价约143.3亿元（溢价定增），及承接债务(支付对价约25亿元)，购买来自大股东中国电建集团方预估值达168.3亿元的标的资产。此外，中国电建此番还将向不超过200名合格投资者非公开发行优先股募集配套资金，募集资金总额不超过20亿元，且不超过本次交易总金额的25%。募集配套资金拟用于补充公司流动资金。中国电建也成为首例在重组中以发行优先股配套融资的上市公司。中国电建发行优先股配套融资得益于优先股试点办法的出台。2014年3月，证监会发布《优先股试点管理办法》，主要内容包括以下方面：一是上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。二是三类上市公司可以公开发行优先股：(1)其普通股为上证50指数成份股；(2)以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；(3)以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。三是上市公司发行优先股，可以申请一次核准，分次发行。四是公司非公开发行优先股仅向本办法规定的合格投资者发行，每次发行对象不得超过二百人，且相同条款优先股的发行对象累计不得超过二百人。五是优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节保持一致；非公开发行的相同条款优先股经交易或转让后，投资者不得超过二百人。就国外实践经验来看，金融行业和房地产行业企业是发行优先股的主体。在国内A股市场上，对于一些大型国有控股、具有较好现金流的上市公司，国有控股在注入其他资产时，可以采用优先股作为支付工具的方式。被寄予厚望的创业板一向监管较严，比方说不能借壳，再融资也是在2014年得以真正放开。证监会于2014年5月发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，对创业板上市公司再融资提供了公开增发、配股、定向增发、可转债等多个融资品种，可满足多元化的投融资需求。主要内容包括：一是设置简明统一的发行条件，强化对再融资的约束机制；二是推出“小额快速”定向增发机制，允许“不保荐不承销”，在特定范围自行销售非公开发行的股票，降低融资成本，以提高再融资效率；三是加大董事会的自我约束功能，强化管理层再融资的责任意识。其中再融资条件设置相对宽松，限制较少，实质上是鼓励创业板上市公司通过非公开增发等再融资并购。另外，创业板上市公司不仅可以定向增发，还可以公开增发。公开增发须满足“资产负债率高于45%”且“不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产”等核心条件。小额快速融资本质上是一种定向增发机制，其特殊规定在于：一是融资额限定为12个月累计不超过公司净资产的10%，每次不超过5000万元且不超过公司净资产的10%。二是证监会的受理时间，规定证监会将在受理之日起15个工作日内作出是否核准的决定，在核准后立即发行。三是允许小额快速融资在特定发行对象范围内不保荐不承销。符合一定情形的非公开发行股票，可以由上市公司自行销售。创业板企业大多处于发展初期，其显著特点是发展速度快，但其资金更多地处于短缺状态。小额快速融资可大大缩短股票发行、上市的时间间隔，节约股票发行成本，加快融资效率，及时满足公司对资金的需求，来获得持续发展所急需的资金。此外，在小额快速融资制度下公司的市场化程度将进一步提高，公司的资产质量得到提升，该制度可以真正发挥创业板有效支持创新型、科技型公司持续成长的关键作用。不过，该制度也有不足之处，小额快速融资规定融资限额为5000万元，数量较低，更多地适用于轻资产公司，对于更多实体上市公司的资金需求难以满足。从并购重组的角度，虽然《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》指出上市公司非公开发行股票可用于收购兼并，小额快速融资也不例外，但由于小额快速融资目前限额为5000万元，该融资规模难以为兼并重组所需的资金提供支持。未来若能放开小额快速融资限额，小额快速融资以其快速的审批速度和高效的发行程序将有希望真正地运用于收购兼并。实施概况：自2014年5月政策落定半年内，共有十多家创业板公司发布了“小额快速”再融资定增预案。2014年 8月中国证监会正式核准三聚环保非公开发行股票的申请，这是我国资本市场首单创业板小额快速融资项目——三聚环保在9月11日即完成了首例小额快速再融资。而创业板上率先推出小额快速融资政策的联创节能和旋极信息，其申请预案被中国证监会否决。究其原因是前次募集资金使用效果和进度以及公司治理方面的问题。以联创节能为例，其在2014年6月18日发布的《关于前次募集资金使用情况的报告》显示，截至2013年12月31日，公司尚未使用募集资金2981.43万元，占前次募集资金总额的10.61%，尚未使用的原因是工程未完工，按照工程进度的款项还未支付。据《创业板上市公司证券发行管理办法》规定，再融资的前提是前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致。这是联创节能小额融资申请被否决的重要原因。由此可看出证监会比较关注创业板公司前次募集资金使用进度和效果，希望上市公司能更有效率地使用募集资金。2016年6月17日，证监会发布了关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定（征求意见稿）。对借壳控制权变更日起向收购人及其关联人累计购买资产的追溯期确定为60个月。对60个月内的借壳从上市公司自身要求、实际控制人变更认定、购买资产体量和配套融资等多个维度全面提升了借壳的严格程度。如果最终按照此方法实行，借壳实施难度将极大提升，不过能实施的借壳股价弹性也将更高，借壳质量将大幅提升。同时不构成借壳的大比例现金购买资产然后配套融资的项目会增加。可借壳上市公司标准提升，受处罚和谴责壳公司最受伤。征求意见稿明确表示实施借壳必须满足：上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。三年内涉嫌犯罪受到司法机关立案侦查或证监会调查处罚的，以及一年内受过交易所公开谴责的壳公司将不再能被借壳。三年内受证监会行政处罚和一年内受交易所公开谴责的壳公司数量较多，他们的借壳难度将大大增加。目前近三年由于违法违规收到证监会行政处罚的公司共计有124家，其中市值低于50亿，2015年净利润低于1亿的公司有55家，这些公司此后借壳的难度将极大的提升，具体是否属于征求意见稿中的不符合借壳条件可能还需视受处罚程度而定，具体需要后续正式稿件的详细解释。一年内受交易所公开谴责的公司仅9家，其中50亿以下的有3家。借壳两大标准均提升，擦边球式借壳将不再可行。征求意见稿对于实际控制人界定以及购买资产体量衡量标准进行了修改。对于上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。这样对于股权分散无实际控制人的壳公司臵入资产后同样无实际控制人的擦边球式借壳进行了限制。对于购买资产体量的衡量标准从最初的资产总额扩大到资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份数等任一指标只要超过了上市公司之前的100%，甚至只要收购资产可能导致上市公司主营业务发生根本变化，都算满足了借壳第二条。这对于像拉卡拉这种贴近资产总额100%边缘的擦边球式借壳进行了限制。两大借壳标准提升后，擦边球式的借壳都将难行，同时证监会对购买资产累计计算的时间限定为控制权变更后的60个月，两步走的擦边球借壳时间上也将极大地拉长。而对于创业板，更加明确不得借壳，60个月以上的两步借壳也不可行。借壳取消配套融资，增加股东承诺限售期。征求意见稿明确借壳不能募集配套资金，这对于以发行股份+现金结合方式购买资产导致的借壳造成极大的限制，壳资产方的股东通过借壳上市实现变现退出的通道被卡死，同时壳资产方也不能通过借壳上市马上实现融资，这都将极大打击借壳的积极性。不过另一角度来看，这也在一定程度上鼓励了上市公司用绝大部分的现金对价去收购资产（不构成借壳），同时募集配套资金（可达到收购对价的100%）来支付现金对价，等同于用从市场非公开募集的现金去收购资产。征求意见稿新增了上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人应公开承诺，上市公司原控股股东、实际控制人及关联人以及新的控股股东、实际控制人及关联人所持股份均需要锁定三年，壳资产方的控股股东之外的特定股东所持股份由原来的一年延长为两年。这样对于壳公司选择壳资产或者壳资产选择壳公司都会更加谨慎，同时借壳完成后可流通的股份也将减少很多。借壳标准飙升+取消配套融资均会使借壳变得更加困难，不过不构成借壳的大比例现金+小比例发行股份购买资产，同时募集配套资金支付现金对价的案例将增多。借壳趋难，借壳质量将得到大幅提升；取消配套融资，资产利润摊薄的比较小；增加股东承诺限售期，借壳完成后可流通股本减少，三大因素均都将导致借壳成功后公司股价的向上弹性更大。
